IFRS 16 ja arvonmääritykset – osa 2

Kirjoitussarjamme IFRS 16 -standardista ja arvonmäärityksestä perustuu kokemuksiimme siitä, mitä vaikutuksia standardilla on ollut arvonmäärityksiin ja mikä sen kanssa on ollut vaikeaa arvonmääritysten näkökulmasta. Ensimmäisessä osassa käytiin läpi standardin vaikutukset arvonmääritykseen yleisellä tasolla. Jos IFRS 16 ei ole tuttu tai kaipaat kertausta, kannattaa lukea ensin edellinen teksti. Tämä kirjoitus on jatkoa edelliselle blogikirjoitukselle.

Miten valita hyviä esimerkkiyhtiöitä, joiden lukujen kautta saisi kuvattua IFRS 16:n vaikutusta arvostuskertoimiin? Kysyin tätä lähellä istuvilta kollegoiltani. Yksi vastauksista ohjasi ajatukset mielenkiintoisiin yhtiövaihtoehtoihin. Kollegani totesi, että jospa Esko valitsisit kerroinharjoituksiisi vaikkapa jonkin sinulta kuulostavan firman. Ehkä kollegalla pyöri mielessä pian alkava kesäloma tai että IFRS 16:ää on jo käsitelty riittävästi.

Pyöriteltyäni muutamia vaihtoehtoja valinta osui Keskoon. Kesko toimii myös sattumalta toimialalla, jossa IFRS 16:n vaikutukset ovat suuria. Lisäksi yhtiön taloudellinen raportointi on hyvälaatuista.

Yleensä käyttökate lasketaan lisäämällä liikevoittoon poistot. Kuulostaa helpolta ja niin käyttökatteen arvioiminen usein onkin. Käyttökatetta pidetään tärkeänä muuttujana muun muassa siksi, että se on esimerkiksi liikevoittoon nähden lähempänä kassavirtaa ja yhtiöiden erilaiset poistokäytännöt eivät vaikuta siihen.¹  Käyttökate on erittäin suosittu muuttuja arvostuskertoimissa ja EV/EBITDA-kerroin (eli liiketoiminnan arvo jaettuna käyttökatteella) on ehdoton arvostuskertoimien valtias.

IFRS 16 tekee käyttökatteen arvioinnin vaikeammaksi. Tässä vaihtoehdot, joita olen itse nähnyt käytettävän alkuvuoden aikana:

• Kaikki poistot, paitsi IFRS 16:a johtuvat, lisätään liikevoittoon,
• Kaikki poistot lisätään liikevoittoon,
• Sama kuin edellinen, mutta vuokra otetaan huomioon kuluna, eli käyttökate lasketaan kaavalla [liikevoitto + poistot – vuokra]. Jos tarkkaa vuokrasummaa ei tiedetä, vuokran suuruuden arviona käytetään IFRS 16 -poistojen ja leasingvelan koron summaa.

Keskon tulos on parantunut selvästi jokaisena vuotena. Seuraavassa kuviossa on esitetty vaihtoehtoisten käyttökatelukujen suhde pienimpään mahdolliseen lukuun (vuokra kuluna) suhteutettuna. Eli vuokra kuluna -suhdeluku on aina yksi.

Parantuneen tuloksen takia suhdeluvut pienenevät. Vuonna 2019 käyttökate, joka on laskettu kaikilla poistoilla, on lähes kaksinkertainen alhaisimpaan vaihtoehtoon (vuokra kuluna) verrattuna. Vuonna 2022 se on enää noin puolet korkeampi. Tämä johtuu siitä, että IFRS 16:sta johtuvat poistot ja korot ovat pysyneet suunnilleen muuttumattomalla tasolla.

Jotta käyttökatteesta saadaan laskettua arvostuskerroin, tarvitaan vielä liiketoiminnan arvo (tai yritysarvosta, englanniksi enterprise value eli EV). Pörssilistatulle yritykselle tämä lasketaan yleensä niin, että yhtiön pörssikurssin kautta arvioidusta oman pääoman markkina-arvosta vähennetään kassavarat ja lisätään korolliset velat. IFRS 16 tarjoaa tätä varten kaksi vaihtoehtoa:

• Leasingvelkojen kanssa,
• Ilman leasingvelkaa.

Keskon osalta liiketoiminnan arvo on siis seuraavanlainen vuosien 2019-2022 viimeisinä päivinä.

Pohjalukuna toimiva osakekannan arvo pysyy samana kummassakin vaihtoehdossa, mutta leasingvelat vaikuttavat nettovelan määrään.

Käyttökatekerroin lasketaan jakamalla (tietyn hetken) liiketoiminnan arvo käyttökatteella. Kerroin voidaan esittää monella eri tavalla. Suosituinta on käyttää viimeisimmän raportoidun vuoden käyttökatetta tai ennustetta kuluvalle vuodelle. Hyviä vaihtoehtoja näille ovat viimeiset 12 kuukautta tai ennuste 12 seuraavalle kuulle. ²

Käyttökatekerroin lasketaan siis tietylle hetkelle. Alla on kolmella eri vaihtoehtoisella käyttökatteen kautta lasketut arvostuskertoimet Keskon kahdella eri liiketoiminnan arvolla. Kertoimia on siis kuusi ja ne kuvaavat kaikki vuoden 2022 käyttökatteen kautta laskettua kerrointa.

Vaihteluväli on valtava, x6,4 – x11,3. Isoja vaihteluvälejä näkee usein arvonmäärityksissä, mutta yleensä vain eri menetelmien välillä. Ne eivät ole tervetulleita saman yhtiön arvostuskertoimissa yhdelle hetkelle laskettuna.

Jos pitäisi valita vain yksi, niin mikä olisi paras vaihtoehto? Se riippuu arvonmäärityksen kohteesta, eli siitä, mihin kerrointa halutaan käyttää. Jos on tarkoitus määrittää arvo yhtiölle, joka ei seuraa IFRS:ä, on kerroin x9,2 paras vaihtoehto. Syynä on se, että siinä valitusta käyttökatteesta ja liiketoiminnan arvosta on siivottu pois IFRS 16:n vaikutus.

Jos taas on tarkoitus määrittää arvo IFRS:ä seuraavalle yhtiölle, on hyvä vaihtoehto x7,9. Kertoimen käytössä on silti oltava varovainen ja pyrittävä vertaamaan arvonmäärityksen kohteen ja yhtiön, josta arvostuskerroin on laskettu, IFRS 16:sta vaikutuksia. Jos IFRS 16:sta vaikutukset arvonmäärityksen kohteelle ovat pieniä suhteessa koko taseeseen ja etenkin tulokseen, kerroin x7,9 antaa liikaa painoarvoa IFRS 16:sta. Huomionarvoista on myös ymmärtää, että tällä tavalla laskettuna arvonmäärityksen lopputuloksena saadussa liiketoiminnan arvossa on mukana myös leasingvelka. Jos on tarkoitus laskea oman pääoman arvo oikaisemalla nettoveloilla tai -kassalla, on mukaan otettava myös leasingvelka.

IFRS 16 tarjoaa paljon harkintaa ja sen soveltamiseen vaikuttaa paljon erityisesti vuokrasopimusten kesto. Kaksi samalla alalla toimivaa yhtiötä saattaa päätyä aivan erilaisiin tulkintoihin samasta vuokrasopimuksesta. Toki vaihtoehtona on myös siivota oman arvonmäärityskohteen tuloksesta pois IFRS 16 ja käyttää kerrointa x9,2.

Tulihan se kerroin määritettyä Keskollekin lopulta. Onko kertoimen määrittäminen aina näin vaikeaa ja sekavaa? Joillekin yrityksille on, joillekin ei. Kesko on esimerkkiyhtiönä sekä hyvä että huono. Hyvä siksi, että sen lukujen kautta IFRS 16 vaikutus tulee selkeästi ilmi. Huono siksi, että IFRS 16 vaikutukset ovat niin suuria.³  Monella pörssilistatulla yhtiöllä ei ole lainkaan leasingvelkoja taseessaan tai niiden vaikutus nettovelkoihin ja etenkin tulokseen on todella pieni.

Blogin on kirjoittanut yritysrahoituksen ja arvonmäärityksen asiantuntija Esko Saura.

^{1 Käyttökatteella on toki monia ongelmia kassavirran arvioimisessa, koska se ei ota huomioon esimerkiksi investointeja, käyttöpääoman muutoksia tai yhtiön rahoitusrakennetta.}

^{2 Pörssilistattujen yhtiöiden osalta tämä onnistuu yleensä käyttämällä kvartaaliraportoituja lukuja sekä analyytikkojen ennusteita.}

^{3 Keskon leasingvelka oli vuoden 2022 lopulla yli 15 % kaikkien Suomessa pörssilistattujen yhtiöiden yhteenlasketusta leasingvelasta.}