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セキュリティトークンの動向

セキュリティトークンの動向

本稿は注目が集まり始めたセキュリティトークンの背景や動向について、解説します。なお、「仮想通貨交換業等に関する研究会」での検討については反映していません。

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仮想通貨による新たな資金調達手段であるICO(イニシャル・コイン・オファリング:トークンを発行することによる資金調達)によって発行されるトークンは、その性質に応じた法規制の検討が求められています。しかし、法の判断を上回る速度で多様なトークンが発行された結果、ICOのなかには、投資家が不当な損害を被ったケースが生じました。
規制当局が投資家保護の観点から、ICOに慎重な姿勢を見せたこともあり、2018年下半期からICOによる資金調達額は減少傾向にありました。ところが、最近になって、これまでのトークンに代わる「セキュリティトークン(取引可能な資産によって裏付けされているトークン)」の実証実験に取り組む証券取引所があらわれました。
セキュリティトークンは、証券と同様の法規制の適用が求められることから信頼性や透明性が増す一方で、発行コストが高くなる傾向があり、ICOの対象から敬遠されてきました。しかし、ICO全体に規制が強化されることで、トークン発行コストの差異は縮まるものと考えられます。
本稿は注目が集まり始めたセキュリティトークンの背景や動向について、解説します。
なお、ICOに関する規制の在り方については、現在、金融庁に設置された「仮想通貨交換業等に関する研究会」で検討が進められていますが、本稿では当該議論については反映していません。なお、本文中の意見に関する部分については、筆者の私見であることをあらかじめお断りいたします。

ポイント

  • セキュリティトークンについては、国ごとに適用される法規制が異なると考えられることから、実用にあたっては、従来の仮想通貨などのトークンとは異なる流通制限を課す必要がある。
  • 適格な投資家向けのセキュリティトークンを実用化する場合、厳格なKYC(Know Your Customer:本人確認)によって、トークンの販売先が適格な投資家であるかどうかを判定し、適格でない投資家には流通させない仕組みが必要と考えられるが、その実現にはさまざまな課題がある。
  • 国外の証券取引所および大手仮想通貨交換業者がセキュリティトークンに関する実証実験を開始している。
  • セキュリティトークンが実現すれば、さまざまな資産がトークン化され、利用者の利便性が向上すると期待される。

I.セキュリティトークンとは

日常生活におけるトークンといえば、硬貨の代わりに、特定のサービスに限定して利用できる代用貨幣を指しますが、仮想通貨ビジネスでは、ブロックチェーン上で発行された独自コインを指します。
ICOが盛んなスイスでは、スイス金融市場監査局(FINMA)が2018年2月に発表したICOのガイドラインにおいて、ICOで発行されるトークンの性質にもとづいて、ビットコインに代表される「決済用トークン」、主にスマートコントラクトの利用手段となる「ユーティリティトークン」、トークンの保有者への配当や資金調達の手段などを提供する「アセットトークン」の3種類に分類しました。また、トークンに係る法規制がその性質によって異なることを明示し、いずれの分類に該当しようとも、場合によっては証券としての取扱いが必要との見解を示しました。
最近では、トークンのなかでも、一般に、取引可能な資産によって裏付けされているトークンが「セキュリティトークン」と呼称され、その動向が注目されています。また、セキュリティトークンに関する実証実験では、株式、債券、デリバティブ、不動産、特許、著作権、絵画、ワイン、サービス利用権など、実にさまざまな資産を対象に行われています。

II.メリット

ICOは従来からのIPO(イニシャル・パブリック・オファリング:公開株式市場に上場することによる資金調達)やクラウドファンディングに比べ資金を容易に調達できる新しいスキームとして、ベンチャー企業を中心に急速に広がりました。しかし、詐欺まがいのICOがあいついだことから、規制当局によって、ICOに対する規制は強化されることとなりました。結果として、ICOの実施に相応の準備が求められるようになり、以前ほど、ICOは容易なスキームと言えなくなりました。
実際にICOによる調達額は仮想通貨相場の下落傾向とも重なり、2018年1月をピークに6月ごろから急減しています(図表1参照)。

図表1 ICOによる調達額の推移(単位:USドル)

図表1 ICOによる調達額の推移(単位:USドル)

出典:icodata.io(https://www.icodata.io/stats/)を基にKPMG作成

従来、セキュリティトークンは、多くの場合、証券と同様の法規制の適用が求められることから、他のトークンと比較してトークン発行コストが高く、ICOの対象から敬遠されてきました。しかし、ICOに対する規制が強化された影響で、トークン発行コストの差異が縮まりつつあります。また、ICO関連の不祥事の頻発により、安心して利用できるトークンを求める機運が高まりました。このような背景のもと、証券関連法規に遵守したうえで資金調達するSTO(セキュリティ・トークン・オファリング:セキュリティトークンの売り出しによる資金調達)に注目が集まっています。
以下、STOやセキュリティトークンについて指摘されているメリットについて、IPOや通常の証券と比較します。

1.利便性の向上

現状、証券取引所は営業時間があります。東京証券取引所であれば9時から15時まで、さらに昼休みがあります。現物を取引できる時間は24時間のうち5時間しかありません。しかし、セキュリティトークンをトレードできるプラットフォームでは、仮想通貨と同様に24時間稼働すると期待されています。
さらに、多様な資産のセキュリティトークンが流通すれば、近い将来、異なるセキュリティトークン同士、例えば、株トークンや特許トークン、絵画トークン等の相互交換も可能になります。

2.証券業務の簡素化

IPOに関連する業務には、ブローカーのほか、トランスファーエージェント※1、クリアリングファーム※2、カストディ※3など、多くの業者か関与し、様々な業務が必要とされています。セキュリティトークンを用いたプラットフォームでは、これらの業務を簡素化することで、IPOに比較して低コストによる証券業務の遂行が期待されています。
 

※1投資家の口座開設、出入金、名義人書換え、配当金の支払い、各種報告書の作成・送付などを行う
※2証券の売買、その他取引に係る清算などを行う
※3証券の保管、証券に係るキャッシュフローの管理などを行う

3.コンプライアンスの自動化

取引制限のかかるセキュリティトークンの場合、制約条件を一連のシステムに内包できれば、証券に係るコンプライアンス業務のスリム化が考えられます。例えば、あらかじめ定めた取引条件に合致しなければセキュリティトークンを流通できないような仕組みがシステム的に実装されていれば、取引条件に準拠しているかどうかをモニタリングするためのコストを下げることも可能です。

III.プレーヤー

国外の証券取引所や仮想通貨交換所等を中心に、さまざまなプレーヤーがセキュリティトークンに関連した実証実験に取り組んでいます。
国や地域により違いはありますが、証券を取り扱うためには、法の定めにより、証券業者としての登録が必要です。そこで、セキュリティトークンの取り扱いを見越して、仮想通貨取引所が既存の証券会社を買収する動きもあります。

1.証券取引所

セキュリティトークンに関する取組みについて発表があった証券取引所を以下に示します。これまでICOと直接的な関わり合いがなかった証券取引所が、セキュリティトークンに関与するようになったことは注目に値する変化といえるでしょう。
 

ロンドン証券取引所グループ(LSEG) 2018年7月、英国の金融規制機関である金融行為監督機構(FCA)とブロックチェーン技術を専門とする新興企業と提携を組んで、セキュリティトークンのプラットフォーム構築の共同事業を進める、と発表。
スイス証券取引所(SIX)
2018年7月、従来の有価証券をトークン化するため、ブロックチェーン技術を基にしてプラットフォームを開発している、と発表。
マルタ証券取引所(MSX)
2018年7月、セキュリティトークンのプラットフォーム立ち上げを発表。

2.仮想通貨交換所

仮想通貨交換所のなかには、仮想通貨交換業務で獲得した資金を使って、セキュリティトークンをはじめとして、従来から存在する金融領域から投資先を模索する動きがあります。なかでも、マルタ共和国に拠点を置く仮想通貨の取引量としては世界最大級のバイナンス社が10億ドルのファンド設立を発表しました。同社の発表によれば、注力する投資分野は「ステーブルコイン(法定通貨と同じ交換レートを保つ通貨建てコイン)」、「セキュリティトークンのプラットフォーム」、「証券の私設取引システム」、「保管・決済ウォレット等」としています。
 

Binance
(バイナンス)
(拠点:マルタ)
2018年7月、ブロックチェーンを基盤としたプラットフォームを有するニューファンド社と提携。
2018年9月、マルタ証券取引所とセキュリティトークン取引プラットフォームの開発に関する合意書の締結を発表。
Coinbase
(コインベース)
(拠点:アメリカ)
2018年10月、SEC(米国証券取引委員会)に証券ディーラーとして登録し、FINRA(金融業規制機構)から承認を得た。

IV.セキュリティトークンの仕様

セキュリティトークンについては、ビットコインなどの仮想通貨と同列に捉えることはできません。すなわち、もし、仮想通貨と証券の両方の性質を同時に持つセキュリティトークンが存在した場合、日本では、現行の法規制上、資金決済法と金融商品取引法の双方について、適用関係を検討する必要があると考えられます。
以下では、米国の証券に関する資金調達ルールを例に、海外におけるセキュリティトークンの仕様を考察します。
米国企業が証券を使った直接金融により資金調達を行う場合、SEC(米国証券取引委員会)に登録するか、SECへの登録免除要件を満たす方法を採用するかのいずれかが考えられます。ベンチャーキャピタルによる資金調達の多くは、後者を選択していることから、セキュリティトークンについても、後者を選択するケースが多くなると考えられます。

1.Regulation Dとセキュリティトークン

SECへの登録免除を申請するためには、Reguration Dという規制に則して、Form Dと呼ばれる書類を提出する必要があります。
Reguration Dには、資金調達募集方法にRule504、Rule506(b)、Rule506(c)という3つの選択肢がありますが、ベンチャーキャピタルによる資金調達で採用されることが多い、Rule506(c)をとりあげて、解説します。
 

Rule506(c)の主な要件は次の通りです。
 

  • 全ての投資家が適格投資家である必要があるほか、投資家が適格投資家であることを証明しなければならない。
  • 他方、調達金額については、上限が設けられていない。また、募集のために一般勧誘をすることができる。


SEC規則における「適格投資家」の定義は複雑ですが、主に、資産500万ドル以上を有する企業、購入時において純資産を100万ドル以上保有もしくは過去2年間の年収が20万ドル以上である個人が含まれます。したがって、セキュリティトークンの売買に際してはKYC(Know Your Customer:本人確認)を厳格に行ったうえで、適格要件の判断に必要な情報を収集し、取引の都度、適格投資家であるかどうか、検証する仕組みが必要となります。
なお、米国以外においても、多くの場合、同様の仕組みが必要になると考えられます。すなわち、適格投資家の詳細な要件は国によって異なるものの、米国のケースと同様、厳格なKYCによって、各国法における「適格投資家」またはそれと類似する概念の要件を満たすかどうかを審査する仕組みが求められるケースが多いでしょう。
また、セキュリティトークンの発行に際しては、国ごとに証券規制が異なることから、投資家の所在国が異なれば、取引を制限するなどの対策が考えられます。他方、多くの仮想通貨では口座アカウントに相当する取引アドレスをKYCの手続きを経ることなく、自由に生成(例えば、ビットコインの場合、ウォレットなどの機能を利用することで、ユーザー自らがビットコインアドレスを生成可能)できますので、仮想通貨は国をまたいだ流通制限が困難です。
この点、適格投資家向けのセキュリティトークンではその取引に際して、常に厳格なKYCが発行体や取引所に求められるため、仮想通貨よりも、AML(アンチ・マネー・ロンダリング)対応が容易になることも期待できます。

2.プラットフォームのありかた

前述の通り、セキュリティトークンでは、「適格投資家」またはこれと類似する概念の要件に合致するかどうかで、売買の可否が決まることが多いと考えられます。そこで、セキュリティトークンを取り扱うプラットフォームには、多くの場合、非適格投資家に売買できない仕組みの実装が求められると想定されます。ビットコインなどの仮想通貨は、一般的に、どのビットコインアドレス(銀行口座に相当するビットコインを利用するための番号)にも流通させることができますが、セキュリティトークンが実用化される場合、一般的に、適切な投資家リストに登録されたアドレスのみに流通を許可する仕組みが必要になってくると考えられます。
適格な投資家向けのセキュリティトークンや、そのプラットフォームに必要となり得る機能は次の通りです
 

  • 適切な機関による厳格なKYCの実施
  • 適格性要件の判断に必要な情報収集
  • 適格な投資家リストの作成とリストの適時メンテナンス
  • 適格な投資家リストの取引アドレスと本人の結合
  • トークン流通前の適格な投資家リスト参照
  • 適格な投資家リスト以外の者への流通制限

V.まとめ

現時点では、多くの課題を抱えたセキュリティトークンですが、セキュリティトークンが実用化すれば、現在の証券システムの利便性が増し、多くの流動性をもたらすこと考えます。また、さまざまな資産がトークン化され、流通する可能性があります。
一方、セキュリティトークンを実施する場合、従来の仮想通貨より、大幅に流通を制限しなければならないでしょう。このため、証券に関する法令に準拠したうえで、かつ利用者の利便性を確保するには、多くの実証実験を行い、最適解を模索する必要があると考えます。

執筆者

KPMGコンサルティング株式会社
フィンテック推進支援室
シニアマネジャー 並木 智之