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„End of IBOR“:

End of IBOR

Lieber “forward-looking” als “backward-frustrated”!

Ralph Schilling

Partner, Finance Advisory, Head of Finanz- und Treasury Management

KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft

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End of IBOR

Spätestens durch die EU Benchmark Rate Regulation (BMR) von 2016 als neue Rechtsgrundlage ist die Beseitigung der einst dominierenden Londoner Zinsrechnung besiegelt. 

Die bestehenden IBORs, mit Ausnahme des “überarbeiteten” EURIBORs, müssen bis Ende 2021 entweder reformiert oder durch RFRs abgelöst werden, da diese ab Beginn 2022 nicht länger veröffentlicht werden:

  • Australien: Bank Bill Swap Rate --> AONIA
  • Euroraum: EURIBOR / EONIA / EUR-LIBOR --> €STR 
  • Großbritannien: GBP-LIBOR --> SONIA
  • Hong Kong: HIBOR --> HONIA
  • Japan: JPY-LIBOR / TIBOR --> TONA
  • Kanada: CDOR --> CORRA
  • Schweiz: CHF-LIBOR --> SARON
  • USA: USD-LIBOR --> SOFR

Der weltweit größte Anteil aller IBOR-relevanten Transaktionen entfällt auf den EURIBOR, den EONIA und den USD-LIBOR.

Wie ist der aktuelle Stand bei der Einführung neuer Risk-Free Rates und Term Rates?

Der EONIA wird nach der aktuellen Planung der EZB am 3. Januar 2022 eingestellt und durch die Euro Short-Term-Rate (€STR) ersetzt. Seit dem 2. Oktober 2019 wird der EONIA als €STR zuzüglich einer festen Spanne von 8,5 Basispunkten quotiert - durch diese Änderung in der Ermittlungsmethodik wurde das Zinsniveau des EONIA zum Zeitpunkt des Übergangs beibehalten und direkt an die neue RFR gebunden. Die €STR wird an jedem TARGET2-Geschäftstag auf der Grundlage, der am vorhergehenden TARGET2-Geschäftstag durchgeführten und abgewickelten Transaktionen veröffentlicht. Die €STR basiert ausschließlich auf unbesicherten Einlagen mit einem Transaktionsvolumen über 1 Mio. Euro, welche von meldenden Banken und deren finanziellen Gegenparteien durchgeführt werden. Vorteilhaft bei neuen RFRs wie der €STR ist, dass sie die Zinssituation jeder Währung und nicht die auf dem Interbankenkreditmarkt verfügbaren Zinssätze darstellen.

Inzwischen werden bereits erste €STR-Produkte wie Zinsswaps gehandelt, ihr Marktanteil liegt allerdings derzeit noch auf einem sehr niedrigen Niveau.

Bei den währungsspezifischen LIBOR-Sätzen und dem EURIBOR handelt es sich um Term-Rates, bei denen der zu zahlende Zinssatz für eine 1M, 3M oder 6M-Zinsperiode zu Beginn dieser bestimmt wird. Da diese Term-Rates zukunftsorientiert sind, werden diese auch “forward-looking” genannt.

Die neuen RFRs stellen hingegen ausschließlich Overnight-Raten dar. Diese eignen sich generell für einen “backward-looking” Ansatz, das heißt die Zinsfestsetzung in einer 1M, 3M oder 6M-Zinsperiode erfolgt erst am Ende der Zinsperiode auf Basis der beobachtbaren ON-Raten. Einige derivative Produkte, wie Forward Rate Agreements, Caps und Floors sowie bestimmte Bargeld und Kreditprodukte werden jedoch als unvereinbar mit dem „backward looking“-Ansatz der RFRs angesehen.

Der EURIBOR wurde aus diesem Grund 2019 einer Reform unterzogen, um ihn mit den im BMR festgelegten regulatorischen Anforderungen in Einklang zu bringen. Nach einer längeren Phase der Unschlüssigkeit über eine alternative Vorgehensweise bei der Ermittlung wurde eine Hybridmethode beschlossen. Bei dieser basiert die Berechnung des EURIBOR zuerst auf Markttransaktionen und in einem zweiten Schritt auf qualifizierten Experteneinschätzungen, sollte es keine relevanten unbesicherten Geldmarktaktivitäten geben. Diese Methode wird daher auch als Wasserfallansatz bezeichnet. Nach einer Testphase wurde die Hybridmethode bereits Ende 2019 eingeführt, und die Genehmigung für den “überarbeiteten” EURIBOR als einen benchmark-konformen Referenzzinssatz wurde erteilt. Somit kann die Benchmark EURIBOR auch nach dem 3. Januar 2022 für Neu- und Altverträge verwendet werden. Insofern die Marktteilnehmer im weiteren Zeitverlauf zunehmend auf €STR-basierte Produkte umschwenken, kann es dennoch zum Fall kommen, dass der EURIBOR aufgrund geringer Liquidität nicht mehr ermittelbar ist. Daher empfehlen wir auch für den EURIBOR eine Fallback-Lösung im Vertragswerk sowie im Treasury Management System (TMS) einzuplanen.

Neben dem EURIBOR gibt es für andere Währungsräume weitere Initiativen zur Erstellung von „forward-looking“-Term-Rates. Die „Working Group on Sterling Risk-Free Reference Rates“ hat beispielsweise in Zusammenarbeit mit vier privaten Anbietern eine Term-Rate auf Basis des SONIA, die sogenannte Term SONIA Reference Rate (TSRR), entwickelt. Dabei ist schon jetzt absehbar, dass die unterschiedlichen Vorgehensweisen der Anbieter bzw. zukünftiger Administratoren zu marginal abweichenden Term-Rates führen wird und daher die Frage besteht, welche Rate anzuwenden ist. Der Marktdatenanbieter Refinitiv hat dazu bereits im Juli 2020 einen Prototypen für eine SONIA-Term-Rate mit eins-, drei- und sechs-Monats-Tenors eingeführt.

Die Regulierungsbehörden sehen jedoch davon ab, eine explizite Empfehlung für die Anwendung von neuen Term Rates zu geben. 

Wie steht es um die aktuelle Fallback-Planung?

Mit dem Inkrafttreten der EU Benchmark Rate Regulation (BMR) wurde es für alle Verträge, die nach dem 1. Januar 2018 ausgestellt werden und an einen Referenzsatz gebunden sind, verpflichtend, Fallbacks aufzunehmen. Nach den aktuell geltenden Fallbacks der 2006 ISDA Definitions (International Swaps and Derivatives Association), würde im Falle, dass der jeweilige IBOR nicht verfügbar wäre, ein Agent Quotes von großen Händlern einholen, um eine Fallback-Rate zu ermitteln. Sollte der IBOR dauerhaft nicht mehr zur Verfügung stehen, ist es wahrscheinlich, dass Händler nicht in der Lage wären Quotes bereitzustellen. Bei Einstellung des jeweiligen IBORs, würde eine Umfrage daher zu keinem Ergebnis führen. 

Deshalb hat die ISDA mittels der „Floating Rate Option“ der 2006 Definitions festgelegt, dass die bestehende Umfrage durch einen RFR plus einem Spread ersetzt wird. Zu diesem Zweck, wird die ISDA ein Protokoll veröffentlichen, welches den Parteien erlaubt ihre bestehenden Regelwerke, bei gegenseitigem Einverständnis, mit dem neuen Fallback anzupassen. Der neue Fallback des ISDA-Amendments wird aus einer Kombination aus dem jeweiligen „compounded in arrears“ RFR und einem zusätzlichen Spread berechnet, der sich aus dem historischen fünf-jahres Median der Unterschiede zwischen dem jeweiligen IBOR und dem RFR ergibt. Die Aufzinsungsformel beruht auf der Formel wie sie auch in Overnight Index Swaps (OIS) vorzufinden ist. Im Falle einer endgültigen Einstellung des jeweiligen IBORs, würde diese „all-in fallback rate“ (compounded RFR plus Spread) als Fallback greifen. Dazu hat die ISDA bereits im Juli 2019 den Marktdatenanbieter Bloomberg Index Services Limited (BISL) ausgewählt, um die „all-in-Rate“ zu berechnen und zu veröffentlichen. Diese stellt somit zukünftig die offizielle Quelle für die relevante „Floating Rate Option“ dar.

Welche Maßnahmen sind aktuell aufgrund der Umstellung zu treffen?

Zunächst ist es essentiell alle im Unternehmen vorliegenden Finanzverträge die sich auf EONIA, EURIBOR oder LIBOR beziehen zu identifizieren. Durch bilaterale Absprachen und Anpassungen der bestehenden Verträge zwischen den Gegenparteien, können viele Hindernisse frühzeitig überwunden und Risiken beim Übergang zu den neuen RFRs reduziert werden.

Für das Settlement der Zahlungen ist für jeden Finanzkontrakt der gegebenenfalls spezifische Fallback-Mechanismus zu kennen. Da diese oft IT-basiert beispielsweise mittels Treasury-Management-Systemen abgewickelt werden, muss beim Wirksamwerden des jeweiligen Fallbacks dieser auch im System implementiert sein. Dies kann zum Beispiel die Berechnung eines compounding “backward-looking” Mechanismus sein oder die Umstellung auf die Inanspruchnahme der „all-in Rate“ von BISL. Dies gestaltet sich umso schwieriger, als dass der Fixingzeitpunkt abhängig von der jeweils vertraglich festgelegten Day Count Convention ist.

Mittels einer Bedarfsanalyse sind weiterhin die bestehenden Marktdatenanbindungen sowie die entsprechenden Verträge mit den Marktdatenanbietern zu überprüfen. Der Identifier Code des EONIA ist beispielsweise bei den meisten Marktdatenanbietern aktuell noch unverändert und wird als €STR plus dem erwähnten Spreadaufschlag angeliefert. Spätestens bei Einstellung des EONIA zu Beginn 2022, wird mit hoher Wahrscheinlichkeit der Identifier Code wechseln. Bei dem Anbieter Refinitiv wechselt der bestehende Reuters Instrument Code (RIC) von „EONIA=“ auf „EUROSTR=“. Weitere Umstellungen sind in Bezug auf RFRs anderer Währungsräume, Term-Rates und weiterer Diskontkurven welche durch EONIA, EURIBOR oder LIBOR beeinflusst werden vorzunehmen und müssen kontinuierlich auf die aktuellen Entwicklungen und des jeweiligen Portfoliobestandes in der Übergangsplanung berücksichtigt werden.

Beispielsweise sind für die Konstruktion einer besicherten Diskontkurve während der Übergangszeit verschiedene Ansätze grundsätzlich vorstellbar:

  • EONIA-Kurve, die aus (ausreichend liquiden) EONIA-basierten Instrumenten zusammengestellt wurde;
  • eine "shifted“ EONIA-Kurve, welche durch eine Parallelverschiebung um -8,5 Basispunkte von der bestehenden EONIA-Kurve abgeleitet wurde;
  • eine €STR-Kurve, die aus (ausreichend liquiden) €STR-Instrumenten konstruiert wurde;
  • eine "shifted“ €STR-Kurve, welche von der bestehenden €STR-Kurve durch eine Parallelverschiebung von +8,5 Basispunkte konstruiert wurde.

Neue Derivate auf Basis der RFRs müssen durch das TMS abgebildet werden und verarbeitet werden können. Es sind daher auch entsprechende Zeiten und Budgets für die Umstellungen und Updates der bestehenden TMS einzuplanen.

Aufgrund der genannten umfangreichen Auswirkungen und Risiken durch die Umstellung der Referenzzinssätze, ist eine umfassende Bedarfsanalyse und anschließende Umsetzung von Vertragsanpassungen und Umstellung im TMS unabdingbar. Für diesen Prozess stehen Ihnen die Experten des Finanz- und Treasury Management Teams der KPMG mit Ihrem detaillierten Knowhow gerne beratend zur Seite.

Quelle: KPMG Corporate Treasury News, Ausgabe 103, Juli/August 2020

KPMG Corporate Treasury News

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