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Euro-Zinspolitik:

Euro-Zinspolitik

Weiter fallende Zinsen oder Zinsfalle?

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Treasurer schlagen sich nunmehr seit 4 Jahren mit Negativzinsen im Euroraum herum und vor allem die kurzfristige Liquidität ist auf dem Geldmarkt kaum zinstragend anzulegen. Seit 2016 geistert immer wieder die Versprechung durch die Märkte, die Zinsen wieder zu erhöhen, doch bislang wartet man vergeblich. Jüngst wurde die Hoffnung für eine Zinswende in 2019 seitens der EZB wieder zerstreut und auf frühestens 2020 datiert.1 Darüber hinaus wird dieser Tage seitens des IWF die Idee in den Ring geworfen, einen Wechselkurs zwischen Giral- und Bargeld einzuführen und altbekannte Schlagwörter wie Helikoptergeld machen die Runde. Die Zeichen deuten also eher auf eine Verschärfung der Zinssituation hin als auf eine baldige Rückkehr in eine normale Zinswelt. Im vorliegenden Artikel möchten wir einen Versuch unternehmen, die Hintergründe für diese Entwicklung näher zu beleuchten und aufzeigen, welche potentiellen Implikationen sich für das Treasury ergeben. 

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1 https://www.tagesspiegel.de/wirtschaft/ezb-ratssitzung-mario-draghi-wird-als-nullzins-praesident-in-die-geschichte-eingehen/24078568.html

Aktuelle Situation des Zins- und Währungssystems:

Seit 2014 verharrt die Zinsstruktur nun auf null bzw. ist negativ. Der ursprüngliche Grund für die Zinssenkung durch die EZB war es, die Konjunktur und Kreditvergabe anzukurbeln. Seit dem Ende der Finanzkrise hat sich die Konjunktur (auch aufgrund einer günstigen Weltkonjunkturlage) entsprechend konstant positiv entwickelt und es wurden Höchststände bei Aktien, Immobilien und anderen Investments erreicht. Seit Ende 2018 trüben sich jedoch die weltweiten Konjunkturaussichten ein. Unter anderem begründet durch die Handels- und Zollstreitigkeiten zwischen den USA und China sowie USA und Europa. Nicht zuletzt ist auch der mögliche Brexit ein wesentlicher Unsicherheitsfaktor für die Märkte und Investoren. Diese eingetrübte Entwicklung lässt sich beispielsweise an den Auftragseingängen des verarbeitenden Gewerbes ablesen, welche seit Ende 2017 einen absteigenden Trend2 aufzeigen. Auch das Zugpferd der deutschen Wirtschaft, die Automobilindustrie, hat zuletzt ihre Absatzprognosen reduziert und die Branche sieht sich mit einem kritischen Jahr konfrontiert?3 Eine stagnierende Wirtschaft bzw. ein abgeschwächtes Wirtschaftswachstum ist entsprechend kein Umfeld für eine signifikante Zinserhöhung. Wie einleitend bereits erwähnt, scheint die EZB vielmehr zu versuchen, weitere Maßnahmen zur Stabilisierung und Belebung der Konjunktur ins Auge zu fassen. 

In einem normalen, positiven Zinsumfeld würde die Zentralbank die Zinsen abermals senken, doch wohin, wenn die Zinsen bereits bei null oder gar negativ sind? An dieser Stelle kann der Chef der EZB, Mario Draghi zitiert werden, der im Juli 2012 versprach, alles (zumindest innerhalb des EZB-Mandats zulässige) zu tun, um den Euro zu retten. In diesem Kontext sind die derzeit diskutierten Maßnahmen zur Belebung der konjunkturellen Nachfrage wohl zu bewerten. In Fachkreisen wird neben der Option von Helikoptergeld (also der direkten Injektion von Zentralbankgeld in eine Ökonomie) die seitens des IWF aufgeworfene Idee zur Absenkung der Zinsen auf deutlich unter null diskutiert4. Dabei führen die IWF – Ökonomen Agarwal und Krogstrup an: 

„Viele Zentralbanken haben während der globalen Finanzkrise die Leitzinsen auf null gesenkt, um das Wachstum anzukurbeln. Zehn Jahre später sind die Zinssätze in den meisten Ländern niedrig und die Weltwirtschaft hat sich erholt, jedoch sind künftige Abschwünge unvermeidlich. In schweren Rezessionen war bisher eine Senkung der Leitzinsen um drei und sechs Prozentpunkte erforderlich…“

Entsprechend würde dies für die Eurozone einen Leitzins auf einem Niveau zwischen minus drei bis minus sechs Prozent bedeuten. Da eine derart drastische Negativverzinsung der Bankeinlagen die Bargeldhaltung attraktiv werden lässt und somit zu einem massiven Abzug der Einlagen führen würde, sehen die Ökonomen eine Separierung von Giral- und Bargeld in zwei verschiedene Währungen vor, welche die Haltung von Bargeld mindestens so unattraktiv wie das Halten von Bankeinlagen werden lässt. Mittel zum Zweck ist hier ein Umtauschkurs zwischen Giral- und Bargeld. 

Wird nun das Giralgeld negativ verzinst, wertet der Wechselkurs von Bar- in Giralgeld jährlich im gleichen Verhältnis ab. Dass auch die EZB solchen Gedankengängen nicht abgeneigt zu sein scheint, zeigt das Arbeitspapier von Signe Krogstrup und Katrin Assenmacher „Decoupling Cash from Electronic Money“ (ihres Zeichens Abteilungsleiterin bei der EZB für strategische Geldpolitik)5

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https://www.destatis.de/DE/PresseService/Presse/Pressemitteilungen/2019/02/PD19_042_421.html

3 Zeit Artikel: https://www.zeit.de/news/2019-03/03/vw-chef-sieht-deutsche-autoindustrie-vor-kritischem-jahr-190303-99-218712

4 https://blogs.imf.org/2019/02/05/cashing-in-how-to-make-negative-interest-rates-work/

5 Monetary Policy with Negative Interest Rates: Decoupling Cash from Electronic Money

Welche Folgewirkungen und Risiken ergeben sich aufgrund der besonderen Zinssituation und eine mögliche weitere Absenkung der Leitzinsen für das Geldsystem?

In erster Linie ist hier der Blick auf die Geschäftsbanken des Euroraums zu richten. Die Geschäftsbanken bilden einen wesentlichen Eckpfeiler im Geldsystem, da sie durch die Kreditvergabe maßgeblich für die Geldschöpfung durch Erschaffung von Giralgeld verantwortlich sind. Der Anteil von Zentralbankgeld an der Geldmenge beträgt im Gegensatz dazu lediglich ca. 10-15%. Dieses Geld- und Kreditvergabesystem ist jedoch auf eine Welt mit positiven Zinssatz kalibriert und das vorherrschende Niedrigzinsumfeld verschärft die Situation der Banken mit Blick auf ihre Profitabilität sowie auf ihre Risikotragfähigkeit zunehmend. 

Kontinuierlich sinkende Profitabilität der Banken: Die Bundesbank hält in ihrem Bericht zur Ertragslage der Banken fest:

„…Das mit den expansiv ausgerichteten geldpolitischen Maßnahmen einhergehende niedrige Zinsniveau und die flache Zinsstrukturkurve sowie der negative Zinssatz auf überschüssige Einlagen der Banken beim Eurosystem, der seit dem 16. März 2016 bei – 0,4% liegt, reduzierten für sich genommen die Netto-Zinserträge der Banken… Die Groß- und Landesbanken sowie die Realkreditinstitute wiesen bei rückläufigen Bilanzsummen erneut spürbar gesunkene Zinsüberschüsse aus. Da dieser Rückgang nicht durch andere Nettoerträge aus dem operativen Geschäft ausgeglichen werden konnte, sanken die operativen Erträge in diesen Bankengruppen spürbar….“ 6

Die Erträge erwirtschaftet eine Bank – neben Provisionserlösen – zu 70-80% aus Zinsmargen. Die Kreditmarge als ein wesentlicher Teil dieser Erträge einer Bank erodiert einerseits aufgrund der aktuellen Zinssituation und zudem stark durch das gestiegene Angebot an Krediten bei nicht im gleichen Maße wachsender Kreditnachfrage (im Schnitt betrug die Marge Mitte 2018 bei Unternehmenskrediten 1,41% und ist damit der niedrigste Stand seit der Finanzkrise 2009)7. Weiterhin wächst die durchschnittliche Laufzeit der Kredite in den vergangenen Jahren kontinuierlich an, da sich die Kunden die günstigen Konditionen langfristig sichern. Das hat zur Folge, dass sich die Kreditbücher der Banken auf lange Sicht mit niedrigmargigem Geschäft füllen. Aufgrund der langen Laufzeiten bindet sich die Bank entsprechend lang an „schlechte Konditionen“ und es dauert länger bis diese Kredite aus den Büchern wieder abgetragen sind. In 2018 ist die Nachfrage nach Krediten im Vergleich zu den Vorjahren überdurchschnittlich gestiegen.8 Wobei die Gründe, zumindest nach Meinung der Experten der KfW, weniger mit einem Investitionsboom zu tun haben, sondern eher mit einer potentiell abflauenden Konjunktur sowie erhöhter Unsicherheit. Deswegen dürften sich die Unternehmen zu niedrigen Zinsen finanzielle Polster zulegen.9 Eine Steigerung konnte laut Bundesbankbericht einzig im Ergebnisbeitrag aus dem Gebühren- und Provisionsgeschäft erzielt werden. Der Provisionsüberschuss umfasst insbesondere die Entgelte aus dem Giro- und Zahlungsverkehr, dem Wertpapier- und Depotgeschäft sowie die Vergütung der Vermittlertätigkeit bei Kredit-, Spar-, Bauspar- und Versicherungsverträgen. In Anbetracht begrenzter Steigerungsraten, Preissensitivität der Kunden und zunehmender Konkurrenz im Zahlungsverkehrs- und Finanzierungsumfeld durch innovative FinTechs ist es fraglich wie lange sich die Banken auf diese Säule stützen können.

Sinkende Kreditportfolioqualität der Banken: Es ist weiterhin zu konstatieren, dass die Kombination aus lockerer Geldpolitik der EZB, dem niedrige Zinsniveau und dem verschärften Wettbewerb unter den Banken seit einigen Jahren zu immer weiter gelockerten Kreditvergabekonditionen für Unternehmens- und Wohnungsbaukredite geführt hat, was durch entsprechende Berichte der EZB und Bundesbank bestätigt wird.10 Weiterhin ist zu hinterfragen, wie interne Ratingmodelle der Banken, welche auf Basis eines positiven Zinsumfelds konzipiert wurden, die tatsächliche Bonität und Zahlungsfähigkeit der potentiellen Kreditnehmer noch wiederspiegeln, oder ob diese nicht zu optimistisch ausfallen (zu nennen sind hier zum Beispiel Kennzahlen zur Zinszahlungs- und Tilgungsfähigkeit, die Gesamtrentabilität, oder der Schuldenrückführungsgrad). Letztendlich besteht die Gefahr, dass durch günstige Kreditkonditionen eine adverse Selektion stattfindet, indem die Kreditnachfrage von Kunden mit guter Bonität und stabiler Eigenkapitaldecke konstant bleibt bzw. sinkt und die Kreditnachfrage von Kunden mit schlechter Bonität steigt. Bekräftigt wird dieses Bild unter anderem durch die Umstände, dass sich die Zahl der Unternehmensinsolvenzen von 2006 bis 2018 nahezu halbiert hat und die durchschnittliche Insolvenzquote und dem langfristigen Mittel einer normalen Zinswelt liegt.11 Weiterhin geht Euler Hermes für das Jahr 2019 von einer Steigerung der Unternehmensinsolvenzen von 6% aufgrund der eingetrübten Konjunkturaussichten und entsprechend reduzierter Ertragskraft der Unternehmen aus.12

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6 https://www.bundesbank.de/resource/blob/759806/73b1edc6d411dd1db2c079d26fb9c249/mL/2018-09-ertragslage-data.

7 https://www.handelsblatt.com/finanzen/banken-versicherungen/firmenkredite-der-unheimliche-schuldenboom-der-deutschen-banken-beunruhigt-die-aufseher/23189882.html

8 https://de.statista.com/statistik/daten/studie/6798/umfrage/kredite-an-unternehmen-und-selbstaendige/

9 https://www.handelsblatt.com/finanzen/banken-versicherungen/kfw-kreditmarktausblick-das-kreditgeschaeft-boomt-doch-die-gruende-sind-unerfreulich/23140420.html?ticket=ST-1259745-JCv0uHMHxwfsp5docB6I-ap1

10 https://www.bundesbank.de/resource/blob/764574/523ab4f9da55154befcdd8cbb7ac0b0b/mL/2018-10-23-kreditgeschaeft-download.pdf

11  https://de.statista.com/statistik/daten/studie/75215/umfrage/unternehmensinsolvenzen-in-deutschland-seit-2000/

12 https://www.eulerhermes.de/content/dam/onemarketing/euh/eulerhermes_de/dokumente/euler-hermes-globaler-insolvenzausblick-2019.pdf

Was bedeutet dies nun für die Banken, den Unternehmenssektor und das Geldsystem?

Die geschrumpften Margen zeigen sich in den Ergebnisberichten der Banken zusehends, da, wie beschrieben, die Margen entweder bereits komplett wegfallen bzw. das hochmargige Altgeschäft im Kreditbereich nach und nach aus den Büchern abgetragen und durch neue niedrigmargiges Geschäft ersetzt wird. Sofern die derzeitige Konstellation im Zinsmarkt bestehen bleibt, bedeutet dies im Umkehrschluss, dass die Geschwindigkeit der Margenreduktion zunehmen wird. Demgegenüber steht bis dato eine recht starre Kostenstruktur der Banken, was ab einem gewissen Zeitpunkt dazu führen kann, dass die Kosten nicht mehr durch die Erträge gedeckt werden. Dies wiederum hat in letzter Instanz zur Folge, dass die Eigenkapitalbasis der Banken, damit die Risikotragfähigkeit und letztlich die Kreditvergabefähigkeit reduziert wird. Mit reduzierter Kreditvergabe schrumpft wiederum die Geldmenge und ein deflationärer Druck auf Anlage- und Konsumgüter entsteht – exakt jenes Szenario, welches die EZB verhindern möchte. 

Erhöht die Zentralbank als Ausweg die Zinsen, ist mit Blick auf das Kreditportfolio die Frage nach der Qualität der Kredite entscheidend und wie robust der Tilgungs-Cashflow der Schuldner ist. Der Umstand, dass bei gleichbleibend niedrigen Zinsen und eingetrübter konjunktureller Lage nach Meinung führender Kreditversicherer bereits eine Erhöhung der Unternehmenspleiten um 6% eintritt, lässt eine gewisse Sensitivität der Portfolien unterstellen. Berücksichtigt man zudem den Fakt, dass die gesamtwirtschaftlichen Ausfallraten seit 2009 kontinuierlich gesunken sind (von 2,17% auf 1,44%)13, lässt dies vermuten, dass über die vergangenen 8-10 Jahre eine Akkumulation von Unternehmen stattgefunden hat, welche unter normalen Marktbedingungen ggf. Insolvenz hätten anmelden müssen. Über konkrete Zahlen an betroffenen Unternehmen und Haushalten kann an dieser Stelle nur spekuliert werden. Zu hinterfragen ist jedoch, wie robust diese Unternehmen aufgestellt sind und Tilgungsleistungen erbringen können, sofern sich die Zinswelt in die positive Richtung dreht. Relevant für die Banken wird es im Falle einer kritischen Masse an notleidender Kredite, welche im Extremfall abzuschreiben sind. Auch in diesem Fall führt dies zu einer Reduzierung des Eigenkapitals, der Risikotragfähigkeit, der Vergabe neuer Kredite sowie einer Reduzierung der Geldmenge und einem konjunkturellen Nachfragedefizit. 

Es scheint also, als könne weder eine Zinserhöhung noch eine weitere Zinssenkung einen Lösungsweg aus der derzeitigen Situation aufzeigen. Im Falle der seitens des IWF vorgeschlagenen Lösung zur Einführung noch drastischerer Negativzinsen würde dies das Szenario der Margenerosion der Banken noch weiter beschleunigen und in letzter Instanz müsste die EZB bzw. die Europäischen Regierungen (ähnlich wie 2008/2009) intervenieren.

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13 https://www.creditreform-rating.de/pub/media/global/page_document/Ausfallraten_deutsche_Wirtschaft_2018.pdf

Welche Bedeutung und Relevanz ergibt sich für das Corporate Treasury?

Treasurer können sich wohl darauf einstellen, dass das Zinsniveau in der Eurozone vorerst nicht angehoben wird. Vielmehr gilt es die Auswirkungen von Negativzinsen und EZB-Politik mit Blick auf das eigene Geschäftsmodell zu analysieren und zu managen.

Suche nach Ertrag bringenden Anlagealternativen für Überschussliquidität: Sofern die Möglichkeiten aus operativer Geschäftssicht ausgereizt sind mögliche Liquiditätsüberhänge zu reduzieren (zum Beispiel durch frühzeitige Begleichung von Lieferantenverbindlichkeiten), ist insbesondere die Negativverzinsung bei Veranlagung auf kurz- bis mittelfristiger Sicht zu vermeiden oder zumindest einzudämmen. Abhilfe können zum Beispiel bei den klassischen Geldmarktinstrumenten (bisher noch) Termingelder mit längeren Laufzeiten schaffen. Darüber hinaus existieren alternative Anlageformen wie Credit Linked Notes, bei denen die Möglichkeit auf eine Verzinsung in Abhängigkeit von der Zahlungs- und Kreditwürdigkeit des Schuldners besteht. Auch kann mit FX-Termingeldern ggf. ein höherer Zinsertrag erzielt werden, bei denen per Swap die Heimatwährung in die Anlagewährung mit höherem Zinsniveau für die Laufzeit der Mittelanlage gedreht wird. Gleichwohl sind bei der letzteren Alternative mögliche Effekte aufgrund des Wechselkurses zum Fälligkeitstermin in die Anlagewährung zu berücksichtigen.

Was ist bei Eintritt wesentlicher Friktionen am Zinsmarkt und zunehmender Interventionspolitik durch die EZB zu tun?: Sollten die oben beschriebenen Szenarien eintreten, dass entweder die Zinsen deutlich unter null sinken bzw. die Instabilität des Geschäftsbankensektors zunimmt, werden zudem folgende Punkte stärker in den Betrachtungsfokus rücken:

  • Verrechnungspreise für Inhouse Banken und Cash Pools: Ein Vorteil einer Inhouse Bank für Konzerngesellschaften ist, sich zu zinsgünstigen Konditionen konzernintern zu refinanzieren und die Abhängigkeit zu externen Finanzinstituten und somit externe Kosten zu reduzieren. Gleichwohl können Liquiditätsüberschüsse in einem normalen Zinsumfeld marktgerecht veranlagt werden. Die Inhouse Bank ist laut Definition ein Intermediär, welcher weitestgehend risikolos agiert und entsprechende Gewinne und Kosten an die Konzerngesellschaften durchreichen sollte. In der Ära der Negativzinsen bedeutet dies auch wiederum die externen Marktkonditionen an die Konzerngesellschaften durchzureichen, was unter Umständen innerhalb des Unternehmens für Konfliktpotential gegenüber der Inhouse Bank und Akzeptanzproblemen führen kann. Werden die externen Kosten nicht durchgereicht, führt dies zwangsläufig zu einer Akkumulation der Kosten und Risiken innerhalb der Inhouse Bank. Hier stellt sich dann die Frage, wie mit diesen Kosten und Risiken umgegangen wird bzw. wie Intercompany-Zinsen und mögliche (dann nicht marktkonforme) Gewinn- und Risikoab-/aufschläge ermittelt und sachgerecht ausgewiesen werden. 
  • Liquiditätsreserve und Sicherung: Spätestens mit der Finanzkrise 2008 und dem Zusammenbruch von Lehmann Brothers zeigte sich die Vorteile einer starken Cash-Reserve bzw. eine von den Geschäftsbanken unabhängigen Refinanzierungsquelle. Das weltweite Kreditgeschäft kam damals nahezu zum Erliegen und selbst Banken liehen sich untereinander kein Geld. Die Folge waren Liquiditätsmangel und Kreditklemme, was Investitionen und Aufträge des Unternehmens und Privatsektors maßgeblich negativ beeinflusste. Vor allem die großen Konzerne wie Volkswagen, Daimler-Benz oder Siemens verfügen über konzerneigene Bankgesellschaften. Diese Bankgesellschaften bieten durch ihre Einlagenbasis nicht nur eine unabhängige Refinanzierungsbasis, sondern sie sind in der Regel eng mit der Wertschöpfungskette des Mutterkonzerns verwoben und sichern über verschiedene Stufen den Wertschöpfungsprozess ab. Unternehmen, welche nicht über die kritische Größe für eine Gründung einer eigenen Bank verfügen, sollten für Transparenz über ihre eigene Lieferkette mit angebundenen Zulieferbetrieben verfügen und die lokale finanzielle Absicherung dieser Kette sicherstellen. Nicht zuletzt ist zudem ein wesentlicher strategischer Vorteil mit einer variablen Kostenstruktur und niedriger Fixkostenbasis in der Wertschöpfungskette mögliche Umsatzrückgänge und Liquiditätsengpässe abfedern zu können.

Zusammenfassend kann festgehalten werden, dass die Situation am Zinsmarkt weiterhin ungewiss bleibt und ein wesentlicher Faktor für die Richtung, in welche das Zinspendel ausschlägt, die Entwicklung der europäischen und weltkonjunkturellen Lage darstellt. Wie aus der Erfahrung der wirtschaftlichen Vergangenheit und dem Konjunkturzyklusmodell bekannt, wird es zweifelsohne früher oder später zu einer Rezession kommen. Die Frage ist dann, wie hart der Aufschlag aufgrund der gestiegenen Fallhöhe seit 2008 werden wird und wie flexibel sich das Treasury auf diese Marktgegebenheit einstellen und reagieren kann. All dies bedeutet für den Treasurer wieder einmal, die noch guten Zeiten zu nutzen, um durch Automatisierung, Prozessoptimierung, Transparenzerhöhung und weiteren Maßnahmen vorzusorgen, um dann sowohl Kapazitäten als auch Instrumente bereitstehen zu haben, wenn die Krise tatsächlich kommt.

Quelle: KPMG Corporate Treasury News, Ausgabe 89, März 2019

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